本篇将从上、中、下光伏产业链的三个环节着手，对在A股上市且以光伏为主营业务的企业进行剖析，内容涉及行业面及公司面，时间为2012年的第一季度。

上游光伏设备

表一所示四家设备公司的主营业务以光伏相关的拉晶炉、铸锭炉为主(部分企业已经介入了半导体、LED的拉晶 炉等设备，占当前的营收比重都很低)。虽然各家的产品特 点及定位有所差异，但可以很好的从整体上反应行业的周期性变化。

由于设备厂的景气节奏略慢于下游行业，营收及新增订单的情况会随行业周期大幅波动，而毛利率则相对稳定。在2010年市场供不应求的局面下，设备订单迎来历史高点，2010-2011年产能增长超过翻倍。四家公司的总营收顺势在2011年达到58亿的顶点，总营业利润实现12.8亿元。 到今年一季度，行业低迷的效应才开始在设备商身上体现。缺少新增订单支撑，导致营收及营业利润双降。在行业的整合期，仅有少数大厂逆势扩张，当下的设备厂只能静待行业复苏或大的技术革新出现。

辅料&配件

对各类辅料及配件企业来讲，2010-2011年正处于国产化替代及市场高速增长的双重利好环境。而当下市场红利已经吃完，如切割钢线、刃料、EVA、逆变器等辅料设备 在走完国产化替代进程后，同时又面临市场增速放缓的不良局面，产能迅速转入过剩，竞争开始加剧。

从选取的五家公司情况来看，一季度毛利率继续显著 下滑，部分企业已经开始亏损，整体盈利能力下降。各辅料&配件企业均在面对各自逐渐恶化的生存环境。

其中隆基股份虽然是单晶硅片龙头，却需面对来自低 成本多晶硅片的强力挑战;刃料的循环再利用则使得本已 过剩的刃料需求继续低迷;镀膜玻璃行业逐渐成为玻璃厂商标配的深加工环节，亚玛顿的高毛利率面临竞争加剧的 困境，同时下游客户的调价压力、来料加工比例下降也导 致毛利率大幅下滑。

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电池&组件

A股电池组件企业规模相对较小，选取的样本企业中(不包含中利科技)，仅海润的电池产能超过1GW，其他均在300-900MW之间;产业链布局也以部分垂直一体化为 主，除东方日升以外，均有一定量的硅片产能。

所谓船小好调头，虽然品牌及溢价能力不足，但由于 其多晶硅大多是从现货市场采购，没有长单，使得对总成本的控制相对一线厂略好，因此平均毛利率在一季度依然图四：电池&组件企业整体营收状况。但价格下跌带来的资产减值、管理成本上升、利息、汇兑等财务成本上升等多因素影响，Q1开始有三家企 业开始亏损，整体营业利润为-1.4亿。以上不利因素在二季度仍然难见改善。

问题

受累全球经济萎靡，光伏市场短期内增速已经放慢。

而平价上网虽然逐步实现，但却是以全行业亏损为代价的 揠苗助长，长期也不可持续。企业以量补价来维持业绩的故事也就无从谈起。当下的关键已经是如何生存。

从现金流与负债率的角度看，我们选取的十四家代表 性企业总负债金额289.3亿元，负债率为49.8%，貌似在可 控范围内，但风险仍需警示：首先，已有三家企业的负债率超过60%的正常范围;其次，企业的偿债能力逐渐变弱。 从 图五 可 以 看 到 ， 企 业 经 营 活 动 的 净 现 金 流 能 力 很 差，长期为负值，导致资金链趋紧。在短债的偿债能力方 面，已有六家企业的流动比率跌破2，其中两家甚至不足1(图六)。考虑到目前较多应收账款的账期已经达到九十天以上，因此实际的短债偿付能力可能还要糟糕。

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在行业盈利能力及经营现金流短期均无法改善的情况下，除了开源节流，债务重组、从外界引入新的“血液” 或是不二之选。更需谨慎对待当前行业的两大风险：

1)电站陷阱：A 股公司从设备、辅料到下游光伏电池组件厂，均有较多企业尝试砸钱做电站。然而当前电站的风险却逐渐显露。且不论建成后能否实现转让，政府违约加税、拖欠电费的现象在部分欧盟国家屡有发生，国内市场同样存在限电及拖欠补贴的情况，降低了项目收益。因此 做电站还是要因人而异，就项目而议，无序的趋同化只会 给企业带来更多负担。

2)一线大厂的债务牵连：从一季度的情况看，美股光伏企业负债率普遍在60%以上，甚至接近90%。这些企业整 体规模较大，涉及国内原材料交易的半壁江山，一旦资金链出现问题，连锁反应下，会有大量上游中小企业受到牵 连。A股公司虽然负债率相对较低，但作为业务单一的中小企业，低谷抗风险能力较弱，需警惕。